煤价回落需求堪忧。外部环境恶劣，过分依赖于外部的中国经济等待着政府对实体的救赎。我们期待的是货币政策与财政政策的双管齐下。　　1.需求回落煤价堪忧，最坏的时刻?最好的机会?

　　1.1.需求持续回落，煤价下跌堪忧

　　需求持续回落，煤价下跌堪忧。根据统计局最新数据，8月煤炭下游产品产量增速持续回落，钢铁、火电增速下降8%~10%，国内中转地、港口价格相继开始回落。焦煤下游行业需求没有企稳迹象，焦煤煤价将持续回落。冬季储煤将对电煤价格有所支撑。

　　1.2.能源需求与经济好坏高度相关，期待货币政策与财政政策双管齐下能源需求与经济好坏高度相关，次债危机之下，美国金融资产大幅缩水，财富飞灰湮灭，经济陷入衰退(美国汽车销售下降30%等等)，能源需求下降，国际能源价格大跌，9月国际煤价大跌25%。

　　外部环境恶劣，过分依赖于外部经济的中国经济等待着政府对实体的救赎。此外，金融资产大幅缩水，财富效应的破灭，对实体经济也是一重大打击。中国政府早已意识到问题所在，"印花税单边征收起"等一系列救市措施已出。接下来我们期待的是中国政府对实体经济的救赎行动，货币政策与财政政策的双管齐下。

　　1.3.最坏的时刻?最好的机会?

　　短期内，煤价下跌趋势仍将持续。当前煤炭板块的投资机会是寻找煤炭股股价的安全边际(即煤炭股的重置成本，关于煤炭股的重置成本请详见后续深度研究)。

　　本次反弹中，大盘股中煤炭板块反弹最为亮丽(上涨30%~40%)，超越了金融板块。主要原因之一是煤炭股前期的超跌，部分股价跌破重置成本。我们认为目前并不是最坏的时刻，但也会出现较好的机会。

　　行业前20家煤炭企业产量稳定增长，相对容易预测(市场占有率小于40%)，而小煤矿(市场占有率大于1/3)存在统计不完全、生产不可控的特点，其产量成为影响供给的主要因素之一。

　　但煤炭事故频发，从安全形势及地方官员政治前途等方面考虑，我们认为小煤矿整顿关停的力度不会放松。从历史数据上看，煤炭生产百万吨死亡率与小煤矿复产有较大相关性。

　　2.供给相对乐观：小煤矿产量是主要影响因素之一

　　根据统计数据，08年初起原煤产量增速开始大于下游产品产量增速，而煤炭却仍供不应求。除了煤质下降及囤煤因素以外，未包含在统计数据中的一部分小煤矿的关停是主要原因。

　　此外，大矿对小煤矿的整合进展缓慢。小煤矿的单位资源要价往往大于获得大矿的单位采矿权价格，此外部分小煤矿在生产上或多或少存在安全问题。大型煤企在外延扩张上更乐意也更专注于去获得资源开采条件较好的大中型煤矿。我们认为大矿对小矿整合的进度还有赖于政府相关优惠政策。

　　3.需求回落堪忧：下游需求增速快速回落，钢铁最甚

　　8月煤炭下游产品产量增速持续回落，火电与钢铁增速回落较快，其中火电发电量月度同比增速为1.8%，焦炭为6.9%，生铁则为-1.5%，水泥为1.5%，合成氨为3.6%。1-8月份累计数据来看，火电、焦炭、生铁、水泥、合成氨的增长率分别为9%、10.7%、6.5%、7.4%和3.2%，增速分别较2007年同期回落8.5%、9.4%、9.8%、7.6%和1.7%。

　　4.下游经营惨淡：向上游传导，焦煤价格下跌将大于电煤

　　4.1.炼焦煤的最坏时刻?

　　9月份单月焦炭价格下跌20%，焦炭结焦时间由正常的24小时延长到了48小时，到达临界点，焦炭产量增速回落，焦炭行业盈利恶化。

　　目前房地产销售惨淡、钢铁不断减产(同比增速大幅下降)、钢价持续下跌(宝钢率先降价)的情况，焦煤下游行业没有任何企稳的迹象，炼焦煤的最坏时刻尚未到来。

　　4.2.电煤价格何去何从?

　　8月火电发电量增速大幅下降(8月单月同比增速为1.8%)，秦皇岛港口库存达到历史高点873万吨(9月21日)，中转地、坑口电煤价格相继开始回落。

　　秦皇岛港连接"三西"产煤大省与东南沿海耗煤大省，是"北煤南运"、"西煤东调"的重要枢纽，是我国沿海地区煤炭供求最重要的集散地，可以作为全国煤炭市场的一个缩影。

　　目前，秦皇岛煤炭平均日发运量在70万吨左右，秦皇岛合理库存在500-700万吨，库存天数与电厂煤炭采购周期相吻合。如果库存增加主要原因是由于需求下降引起的，那么秦皇岛库存超过合理上限时，煤价存在较大的下跌压力。可以观察到，秦皇岛港煤炭库存与煤炭交易价格之间存在一定的相关性。目前，秦皇岛库存为820万吨左右(10月5日)，比最高库存稍有回落，但仍在合理库存之上，预计电煤价格仍有回落趋势。但冬储旺季即将到来，预计将对电煤价格有所支撑。