与德隆系类似，华源系同样依靠一系列并购迅速成长为庞然大物。由于缺乏实业支撑，靠搭积木式并购获取的规模扩张，并没有给企业带来真实的业绩提升。ST源药(600656.SH)、ST源发(600757.SH)、＊ST华源(600094.SH；＊ST华源B，900940.SH)和＊ST凯马B(900953.SH)——华源系原本风光体面的“四朵金花”，已经“携手”迈入“ST军团”。为继续留在资本市场，华源系旗下的上市公司，不得不各自寻找自己的出路。 

　　同族兄弟，遭遇不同。1月30日，ST源发宣告重组成功；5月19日，＊ST华源因重组失败暂停上市，若年内不能扭亏，600094和900940这两个代码，就将从A、B股市场消失。而迄今为止，重组仍无任何进展。 

　　ST源发的成功，为何不能在＊ST华源身上复制？＊ST华源的出路，到底在什么地方？ 

　　破产重整：  ST华源的下一个出路？ 

　　7月14日，中国华源集团有限公司(以下简称华源集团)旗下的*ST华源(600094.SH)召开2008年第三次临时股东大会，审议通过了《上海华源股份有限公司债务代偿协议之一之解除协议》。此前几乎已经敲定的重组宣告流产，*ST华源不得不重新寻觅重组路径。 

　　由于连续三年亏损，5月19日，*ST华源和*ST华源B被上交所暂停上市，若年内不能实现扭亏，*ST华源、*ST华源B将被终止上市，转移到三板交易。一位参与*ST华源重组方案设计的人士称，现在的*ST华源，年内扭亏基本没有希望，“理论上适合走‘破产重整’之路”。据悉，新的重组方案，将以“破产重整”为基本出发点。 

　　“屁股决定脑袋”的重组思维 

　　实际上，*ST华源一直都在尝试拷贝ST源发(600756.SH)的重组模式，通过第三方承债或者债务剥离方式，减轻债务负担并找到买家。这也是内地上市公司重组的“常规”模式。 

　　7月14日股东大会上被解除的《上海华源股份有限公司债务代偿协议之一》(以下简称代偿协议)，是公司2007年12月27日与主要债权人(中国银行(601988.SH，3988.HK)等13家银行)签署的，涉及债务标的总计10.79亿元。代偿协议把*ST华源的债务转移到大股东华源集团，由华源集团的壳公司承债。承债壳公司无锡培斯特和华原地产，都是华源集团的全资子公司。13家债权银行获得的承诺是：在债务平移及资产剥离过程中，债权人对质物现有质权继续合法有效，并以华源集团持有的*ST华源24.61%股权作为抵押。这样操作，能够使*ST华源成功实现2007年账面盈利，无须暂时停牌，也不会面临退市风险。 

　　但事实上，这个协议一开始就很难在债权人中达成一致——对*ST华源的主要债权人13家银行而言，债务豁免、债务打折都不容易实现。 

　　*ST华源与银行之间的债务谈判非常艰难。4月14日，*ST华源公告，因建设银行(601939.SH，0939.HK)海南分行与华源集团借款合同纠纷，后者所持有的*ST华源747.2万股限售流通股被继续冻结，冻结期限从2008年4月15日至2008年10月14日；华源集团所持有的2000万股限售流通股被继续轮候冻结，冻结期限两年，自转为正式冻结之日起计算。 

　　而这对华源集团几乎已成“家常便饭”——华源集团股权抵押到底价值几何，一望而知。 

　　按照惯例，对像*ST华源这样连年亏损、资不抵债的公司，银行对其债务已经做了坏账计提准备，之所以积极参与协商谈判，是抱着一种“能要回来多少是多少”的心态。对于银行，如果企业重组不成功，真的走到了破产的地步，导致债务颗粒无收，没有谁会因此承担个人责任，因为这是“历史原因”。但是，要让他们在重组中对债务偿还比例做出让步，或说单方面承诺削债，没有人敢拍这个板。 

　　这就好比那个屡战屡败的故事：将军屡打败仗担心问责，遂将“屡战屡败”改成“屡败屡战”，一词之差使一位无功而又畏罪的将军，一变而为鞠躬尽瘁精忠报国的英雄——虽然事实上没有大的出入，但由于立场不同，结果也迥然不同——这是一个典型的屁股决定脑袋的逻辑循环。 

　　7月9日，*ST华源公告称，代偿协议所拟平移豁免的债务均未实现，为避免代偿协议给后续重组工作造成障碍，经与相关债权银行协商，各方同意解除代偿协议。对于*ST华源来说，重组又变得遥远了。 

　　债务雪球VS资产冰棍 

　　据了解，*ST华源曾经接洽过一家商业地产类公司，后者年收入超过2亿元。但因其净资产不够大，不能控股重组后的*ST华源，不得不放弃。 

　　“*ST华源总股本为6.29亿股，大股东华源集团持股不到25%。愿意以重组方式入主上市公司的企业，一般都希望能占据控股地位。重组对象股本太大，意味着重组方必须装进更多资产。具备如此实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，完全没有必要借壳上市。”前述参与*ST华源重组方案设计的人士说。 

　　能否通过华源集团豁免上市公司债务的方式，让*ST华源扭亏为盈？事实证明这条路行不通。其中的关键是，华源集团本身债务深重，如果放弃自己的权益帮助子公司解困，集团债权人凭什么同意？此外，在债务剥离过程中，债权人必然要求承债人对承债行为提供保全，以承担万一重组失败的后果，而华源集团已经没有能力承担这项义务。 

　　对于*ST华源来说，时间极为紧迫。一方面，2008年度若不能实现账面盈利，只能被终止上市；另一方面，其重组成本也越来越高：债务和解没有做完，利息必须照常计算，员工没有安置，必须承担员工工资，同时还有很多资产需要折旧计提。债务雪球越滚越大，而资产的“冰棍”越来越小。随着时间的流逝，重组成本和难度只会越来越大。 

　　“一般重组的主要方式是协商，不具备法律强迫性质，而涉及多个债权人的协商，沟通成本很高，其间必然将产生新的费用，这同样意味着*ST华源的资产将随着时间的推移慢慢缩水。”前述参与*ST华源重组方案设计的人士说，“虽然各方力量都在想方设法挽救*ST华源，但这好比天鹅、螃蟹和梭子鱼同时拉车，大家都累得满头大汗，结果仍然于事无补。” 

　　“后退一步路自宽”？ 

　　当被问及重组有何进展时，*ST华源公司董秘薛玉宝回答：“你去问集团领导吧，我不知道有什么重组计划。”而华源集团办公室主任对此也是“一问三不知”。 

　　*ST华源无药可救了？“理论上适合走‘破产重整’之路。”前述参与*ST华源重组方案设计的人士说。 

　　“对于*ST华源而言，由于公司有效资产均被抵押、质押，下属企业大多停产，完全丧失了自我挽救的能力，仅剩下一个负债数十亿元的空壳。在现有局面上重组，重组方必须承接大笔债务，获得的却是不到25%的持股权，显然没有人愿意当这样的‘活雷锋’。对于债权人而言，没有理由让他们单方面削债做出让步。这必然导致重组陷入困境。”该人士说，“这种僵持局面下，最好的办法是让法院充当‘调解人’，实行破产重整，依靠强制裁决一次性解决公司问题，这样才能引进重组方，让各方有一个起死回生的机会。” 

　　但破产重整如何实施？法院如何以法律手段促进重组进程？各关联方是否愿意执行法院裁决？ 

　　对于*ST华源而言，重组的主要阻力是难以协调各债权人的利益。由于这些债务都是历史遗留问题，债权银行既不敢、也不能豁免债务。而法院的判决，可以给各债权银行一个可以“交待”的理由，游戏也因此可以继续玩下去。否则，债权银行可能面临*ST华源破产清算，一旦走入这个程序，企业所有资产变卖后必须按照法定次序偿还(员工工资保险及补偿金——社会保险及税款——普通破产债权)，最后，债权银行可能连一根稻草都捞不到。 

　　事实上，破产清算不仅可能导致债权银行蒙受巨大损失，更有可能因为华源系各上市公司之间的连环担保，引发一场股市地震，这是任何人都无法承担的后果。而破产重整至少还能使企业通过重组恢复一线生机，最大程度保全大多数相关者的利益。此外，破产重整的另一个好处是可以避免与数量庞大的非金融债权人一对一的艰难谈判，通过司法途径一次性解决问题。 

　　前述参与重组方案设计的人士认为，由于*ST华源已经停牌，从防止股价波动方面来讲已经没有保密的必要，所以这种方案属于“明牌”。而对*ST华源来说，破产重整是最后一剂强心针：法院是在最后宣布破产清算前，给相关利益方最后一次协商机会。 

　　而对监管部门，破产重整还有一个额外的好处：这是一个非正常程序重组，监管部门也会相应按照非正常流程来审批，这比正常程序重组显然要节约很多时间。 

　　“‘昨天’逼债哪怕一亿元，就足以让一个拥资500亿元的资本帝国(指德隆系)轰然崩塌；但如果能让华源活到‘后天’，谁敢说我们不能再造一个更辉煌的‘华源’？”华源集团一位前高管意味深长地说，“后退一步，路自宽。”